Borçlanma aracı olarak sukuk: Sukuk ile geleneksel tahvillerin risk temelli karşılaştırılması

Abstract

Geleneksel tahvillere alternatif bir borçlanma aracı olarak geliştirilen sukuk İslami finans sisteminin öne çıkan unsurlarından birisidir. Sukukun teorik altyapısı menkul kıymetleştirme sürecine dayanmaktadır. Sukuk piyasası özellikle 2000’li yıllarda önemli düzeyde bir gelişim kaydetmiştir. Başlangıçta kullanımı birkaç Asya ve Orta Doğu ülkesi ile sınırlı olan sukuk, bugün itibarıyla Afrika’dan Avrupa’ya çeşitli ülkelerde kullanılan bir finansal araç haline gelmiştir. Türkiye de küresel finans krizinden sonra sukuk piyasasına giriş yapmıştır. Yalnızca icara sukuk türünü içeren ilk yasal düzenleme 2010 yılında yapılmış, sonrasında söz konusu düzenleme diğer sukuk türlerini kapsayacak şekilde genişletilmiştir. Sukuk, Türk mevzuatında kira sertifikası olarak adlandırılmaktadır. Uygulama tarafında ise ilk özel sektör ihracı 2010 yılında, ilk kamu sektörü ihracı 2012 yılında yapılmıştır. Bu çalışmanın birincil amacı, sukuk ile geleneksel tahvillerin piyasa risklerinin ne şekilde farklılaştığını Türkiye örneğinde ortaya koymaktır. Bu amaç doğrultusunda; Türkiye’de ihraç edilmiş olan kira sertifikası (sukuk) ve tahvillerin ikincil piyasa davranışları incelenmiş, seçilen kira sertifikası ve tahvil örneğinde karşılaştırmalı risk analizi yapılmıştır. Oluşturulan üç portföyün riskliliğini analiz etmek amacıyla her bir portföy için günlük YTM (vadeye kadar getiri) verileri kullanılarak hesaplanan getiri değişim oranı serisi oluşturulmuştur. Elde edilen serilerin varyansları uygun ARCHGARCH (Autoregressive and Generalized Autoregressive Heteroskedasticity) modelleri ile tahmin edilmiştir. Ardından parametrik VaR (riske maruz değer) yöntemi ile portföylerin risklilik durumları incelenmiştir. VaR modellerinin doğruluğunu sınamak içinse geriye dönük test uygulanmıştır. Sonuç olarak, Türkiye’de yabancı para birimi cinsinden kira sertifikası ve tahvilin YTM değişimleri arasında güçlü bir pozitif doğrusal ilişki olduğu tespit edilmiştir. Söz konusu ilişki, bu iki menkul kıymete ayrı ayrı yatırım yapıldığı durumdaki toplam riske maruz değer üzerinde aşağı yönlü bir etki oluşmasını sağlamıştır.

Sukuk, which was developed as an alternative financing instrument to the conventional bonds, is one of the prominent components of Islamic financial system. The theoretical background of sukuk is based on the securitization process. Sukuk market recorded a considerable progress especially during the 2000s. While the use of sukuk was limited to several Asian and Middle Eastern countries initially, today it is a financial instrument used in various countries from Africa to Europe. Turkey also entered to the sukuk market after the global financial crisis. The first legislative regulation comprising only ijara sukuk type was made in 2010, thereafter this regulation was extended to comprise other sukuk types. Sukuk is called as lease certificate in Turkish legislation. In practice, the first private sector sukuk issuance was realized in 2010 and the sovereign one was realized in 2012. The primary objective of this study is to reveal how market risks of sukuk and conventional bonds differentiate in the example of Turkey. In accordance with this purpose, secondary market behaviors of lease certificates (sukuk) and bonds issued in Turkey were examined, after that a comparative risk analysis was made on the example of selected lease certificate and bond. In order to analyze the risks of three hypothetical portfolios, the series of yield change ratio calculated by using daily data of YTM (yield to maturity) were created for each portfolio. The variances of obtained series were estimated with fitted ARCH-GARCH (Autoregressive and Generalized Autoregressive Heteroskedasticity) models. Subsequently, risk profiles of the portfolios were examined with parametric VaR (Value at Risk) method. Also, backtesting was applied so as to test the validity of VaR models. As a result, it was found that there is a strong positive linear correlation between YTM changes of dollar-denominated lease certificate and bond. This correlation creates a downward effect on the total value at risk in the situation of investing separately to lease certificate and bond.